JSR chez Mitsui : 1,84 trillion de yens et l'État se retire

Le chiffre le plus parlant du dossier n'est pas le prix. C'est 1,39 trillion de yens. C'est le coût total d'acquisition des actions de JSR — non pas auprès d'actionnaires privés, mais auprès de Japan Investment Corp., le fonds adossé à l'État japonais qui est le parent de JSR. À quoi s'ajoutent 440 milliards de yens de dette portée par JSR que Mitsui reprend à son compte. Total de l'opération : environ 1,84 trillion de yens, le plus gros rachat jamais réalisé dans la chimie japonaise.

La mécanique mérite qu'on s'y arrête, parce qu'elle dit tout du rôle de l'État dans la chaîne des semi-conducteurs.

Un aller-retour public-privé

Rappelons ce que la documentation établit. JSR, basé à Tokyo, détient l'une des plus grosses parts de marché mondiales du photorésist, cette résine sans laquelle on ne grave pas de circuits fins sur une plaquette de silicium. L'entreprise n'est pas cotée : elle appartient à JIC, structure adossée à l'État japonais. Autrement dit, un fournisseur critique se trouve logé dans un fonds public, et ce fonds le revend aujourd'hui à un industriel privé.

Le détail qui change tout est dans le montage. Les actions rachetées par JIC seront converties, à l'issue de l'opération prévue au second semestre de l'exercice 2027, en actions préférentielles sans droit de vote. Traduction : l'État reste au capital, encaisse un rendement, mais ne décide plus. Il ne sort pas complètement ; il recule d'un cran, du contrôle vers le financement.

Voilà pourquoi il faut se méfier du récit dominant. Un rachat présenté comme la naissance du « plus grand producteur japonais de matériaux pour semi-conducteurs » ressemble à une consolidation sectorielle classique. Ce n'est pas cela. C'est un désengagement partiel de la puissance publique, organisé pour que la filière ne se retrouve pas sans repreneur national.

Qui paie, qui encaisse

Suivons l'argent, maillon par maillon, avec les seuls chiffres que les parties assument.

Mitsui Chemicals paie 1,39 trillion de yens en actions et reprend 440 milliards de dette. La Development Bank of Japan, prêteur public, entre au tour de table à hauteur de 200 milliards de yens d'actions JSR. JIC, le vendeur, cède le contrôle. Le contribuable japonais finance aujourd'hui, via la DBJ, une partie de la sortie — la documentation ne dit pas ce qu'il a payé à l'entrée.

Ce que Mitsui achète n'est pas une usine : c'est une position dans un marché où JSR compte parmi les premiers mondiaux du photorésist. L'entrée dans ce club ne s'achète pas en construisant une ligne de production — elle s'achète en rachetant celui qui la détient déjà. C'est le sens de l'opération, et c'est aussi sa limite : la documentation ne dit rien de la structure exacte de ce marché, sinon que JSR en détient « l'une des plus grandes parts ».

Reste le coût. Mitsui vise, selon la source qui rapporte ses ambitions, un profit annuel supplémentaire à l'horizon 2035 — un chiffre que la documentation donne en dollars (« 252,64 milliards ») sans que l'unité soit cohérente avec le reste du dossier, libellé en yens. Je le cite avec cette réserve plutôt que d'en tirer un calcul de retour sur investissement. Ce qui est établi, en revanche, c'est que Mitsui reconnaît des inquiétudes sur sa dette. Le retour dépendra du maintien des marges du photorésist — un marché que personne, à Tokyo, ne contrôle seul.

Le vrai risque est ailleurs

La question n'est pas de savoir si Mitsui a payé trop cher. Elle est de savoir ce que ce montage dit de la doctrine japonaise.

Le Japon considère les matériaux pour semi-conducteurs comme un actif stratégique : on ne laisse pas un fournisseur critique passer sous pavillon étranger, on le loge dans un fonds public. En 2026, la même puissance publique juge qu'elle n'a plus besoin de le contrôler directement, à condition de garder une créance préférentielle et un partenaire industriel japonais à la barre. C'est un passage de la tutelle au financement. Une manière de dire : l'actif est assez solide pour être confié au privé, mais pas assez banal pour qu'on en sorte tout à fait.

Le calendrier de l'opération — second semestre de l'exercice 2027 — laisse au moins un an avant la conversion. Un an, dans un cycle de semi-conducteurs, c'est long.

Et c'est là que le ricochet nous concerne. Le photorésist est un intrant dont le prix et la disponibilité se répercutent sur toute la chaîne : fonderie, packaging, composants, puis appareils. Quand un fournisseur critique change de mains et de structure de capital, ce n'est pas seulement le bilan de Mitsui qui bouge. C'est la question de savoir qui, demain, arbitrera les allocations de photorésist en période de tension — un industriel endetté qui doit servir ses actionnaires, ou un fonds public qui pouvait arbitrer selon d'autres critères. Pour les économies qui importent leurs puces, dont la plupart des marchés africains, la réponse ne se décide pas à Nairobi ni à Lagos. Elle se décide dans le bilan de Mitsui, et dans les actions sans droit de vote que détiendra encore l'État japonais.

Une question reste ouverte, et aucun document ne la tranche : que devient la capacité de JSR à servir en priorité ses clients japonais une fois que le groupe devra rendre des comptes à un chimiste endetté plutôt qu'à un fonds public ? Personne, à ce jour, ne l'a dit.