AfDB en dirhams : 1 milliard levé, le risque de taux passe aux prêteurs

Ce qui a été signé, et ce qui ne l'a pas été

Le 30 octobre, la Banque africaine de développement a placé 1 milliard de dirhams marocains, soit environ 102 millions de dollars, sur sept ans, à taux flottant indexé sur le MONIA — le taux au jour le jour de référence du marché marocain. Placement privé, auprès d'investisseurs qualifiés. La banque n'a pas publié le taux exact ni la marge au-dessus du MONIA, et n'a pas dit qui a souscrit, ni comment les titres ont été répartis.

Ce silence n'est pas anecdotique. Il porte précisément sur les deux informations qui permettraient de savoir si l'opération est chère ou bon marché pour l'émetteur, et si elle est intéressante pour les banques et assureurs marocains qui l'ont absorbée. Une émission obligataire dont on connaît le montant, la maturité et l'index, mais pas le prix, ressemble à une annonce de recrutement qui donnerait le poste et le diplôme requis sans le salaire.

La thèse : le risque de change recule, le risque de taux avance

Voilà l'idée contre-intuitive. On présente ces émissions en monnaie locale comme un recul du risque : plus de dollars, plus d'euros, plus d'exposition aux fluctuations. C'est vrai pour l'emprunteur final — le projet financé encaisse en dirhams et rembourse en dirhams. Mais le risque ne disparaît pas : il se déplace. Un coupon flottant indexé sur le MONIA fait porter à l'investisseur la variation des taux courts. Si le MONIA monte, le coupon monte avec lui, et c'est la banque ou l'assureur marocain qui voit son rendement réel se réduire. La BAD, elle, paie ce que le marché exige, sans s'engager sur un coût fixe pendant sept ans.

C'est un choix d'émetteur qui se comprend : une institution notée AAA n'a aucun intérêt à se verrouiller sur un taux fixe si elle peut payer un index plus une marge. Mais ce choix a un corollaire que l'annonce ne dit pas : l'investisseur marocain qui achète du AAA en dirhams à taux flottant accepte un rendement variable sur un titre dont la qualité de crédit est, elle, fixe. Le AAA protège contre le défaut, pas contre la hausse du MONIA.

Pourquoi le Trésor marocain n'est pas dans le récit

Le communiqué insiste sur un bénéfice : les investisseurs institutionnels marocains accèdent à de la dette notée AAA sans exposition directe au change. C'est exact. Mais il faut mesurer ce que cela signifie dans un marché où l'encours de crédit au secteur privé atteint 79,2 % du PIB (Banque mondiale, 2025, agrégat national) — un niveau élevé, qui indique un système bancaire massivement tourné vers le financement de l'économie. Un titre AAA en dirhams, à sept ans, indexé sur le MONIA, s'ajoute à la liste des placements sûrs disponibles pour ces bilans.

Or la documentation ne dit rien du coût de financement de l'État marocain sur la même maturité. Aucun document fourni ne permet de comparer la marge payée par la BAD à celle que paie le Trésor. C'est une lacune réelle : sans ce point de comparaison, impossible d'affirmer que l'opération est bon marché ou chère pour l'émetteur, ni qu'elle concurrence réellement la dette souveraine. On peut seulement constater que l'émetteur et le souverain s'adressent aux mêmes bilans, sans savoir à quel prix relatif.

Ce que l'on sait, en revanche, c'est que la BAD envisage de créer un portefeuille de trésorerie dédié en dirhams, éventuellement alimenté par conversion d'une partie de ses liquidités en devises. Autrement dit, l'émission de 1 milliard n'est pas un coup isolé : c'est la première brique d'une présence appelée à durer sur la courbe locale.

Le précédent qui éclaire, et celui qui ne dit rien

La BAD n'en est pas à son coup d'essai en monnaies africaines. En 2005, elle a levé 300 millions de pula botswanais (21,7 millions de dollars). En 2014, 12,95 milliards de nairas nigérians, environ 80 millions de dollars à l'époque, pour financer PME et infrastructures. Plus récemment, 200 millions de rands sud-africains en 2022, puis des émissions liées au cedi ghanéen, au shilling kényan et au naira entre 2024 et 2026.

Mais un détail de cette liste mérite attention : certaines de ces obligations ont été réglées en dollars plutôt qu'en monnaie locale. C'est-à-dire que la diversification annoncée n'est pas toujours une diversification effective — un titre libellé en shilling mais réglé en dollars laisse le risque de change à quelqu'un. La documentation ne précise pas lesquelles, ni comment ce règlement fonctionnait. On ne peut donc pas en tirer de conclusion sur le cas marocain, sinon que la prudence s'impose devant l'étiquette « en monnaie locale ».

Le point de comparaison le plus proche, c'est l'UEMOA — à condition de ne pas confondre les rôles. La BAD y intervient comme investisseur et non comme émetteur : en octobre 2025, elle a approuvé un investissement pouvant atteindre 15 milliards de francs CFA dans une obligation sociale de 60 milliards destinée au programme Électricité pour tous en Côte d'Ivoire. Dans la zone CFA, la banque achète la dette locale ; au Maroc, en 2026, elle la vend. Deux opérations de nature différente, à un an d'intervalle : l'une apporte de la liquidité à un marché, l'autre en retire pour se financer. Le rapprochement éclaire les rôles, pas les prix.

Ce que la banque devra rendre

Une émission à taux flottant se juge sur sa durée. Sur sept ans, le MONIA peut monter. La Banque mondiale donne une inflation marocaine de 0,7 % en moyenne annuelle pour 2025, et une croissance de 4,6 % — deux moyennes annuelles, pas une trajectoire de taux. Aucun document ne dit ce que la BAD anticipe pour les taux marocains sur la période, ni comment elle compte gérer la charge variable si le MONIA se tend.

Reste une question que personne, dans la documentation, ne tranche : à qui profite réellement l'absence de prix publié ? L'émetteur, qui n'a pas à justifier sa marge ; les souscripteurs, qui n'ont pas à révéler leurs conditions. Le marché, lui, gagne un AAA en dirhams sans savoir à quel prix il se traite. Pour un pays où la BAD a mobilisé près de 15 milliards d'euros pour plus de 150 projets depuis 1978, l'arrivée d'un émetteur supranational sur sa courbe locale est une bonne nouvelle. Mais si la banque veut faire du dirham une devise de financement régulière — son projet de portefeuille de trésorerie le dit —, il lui faudra publier des prix. Un marché ne se construit pas sur des montants annoncés et des taux tus.