Z_One Fund : 35 M€ pour 100 pre-seed, dans un pays qui n'a que 14 Série B

Le chiffre qui ne colle pas

En 2025, l'Italie a enregistré environ 53 tours de Série A et seulement 14 tours de Série B. Dans le même temps, Z_One Fund — un nouveau véhicule d'amorçage italien — annonce vouloir réaliser jusqu'à 100 investissements en pre-seed et seed, avec des tickets initiaux pouvant atteindre 250 000 euros. Faites le calcul : si le fonds tient sa promesse, il injectera cent jeunes pousses dans un entonnoir dont la sortie naturelle — la Série A puis la Série B — ne compte que quelques dizaines de places par an. La documentation ne dit pas combien de ces 100 entreprises atteindront la Série A, mais la structure du marché rend l'arithmétique inconfortable.

Ce n'est pas une critique du fonds. C'est le constat d'un déséquilibre que la levée de 35 millions d'euros rend visible : l'argent afflue en amont, mais l'aval reste bouché. Et ce n'est pas un hasard si CDP Venture Capital, l'institution publique italienne, figure parmi les investisseurs. L'État finance l'entrée dans le pipeline, pas la sortie.

Qui décide, qui paie, qui encaisse

Z_One Fund est géré par Eureka! Venture SGR, un gestionnaire d'actifs milanais régulé par la Banque d'Italie et la Consob. Les investisseurs du premier closing incluent CDP Venture Capital, Zest, la Fondazione Compagnia di San Paolo et plusieurs investisseurs privés. Le fonds vise 60 millions d'euros au total.

Mais le montage mérite qu'on s'y arrête. Zest, l'accélérateur romain dont Luigi Capello a quitté la direction générale en juillet, n'est pas un simple Limited Partner. En octobre 2025, Zest a acquis 20 % d'Eureka! Venture. Il a engagé 5 millions d'euros comme premier investisseur privé du fonds. Et il fournit le programme pre-seed de Z_One, avec le conseil exclusif des sociétés du groupe Zest. Marco Gay, directeur général de Zest, résume la position : « Le double rôle de LP et d'advisor nous permet de contribuer à la croissance du Fonds et d'en valoriser les résultats. »

Autrement dit, Zest est à la fois actionnaire du gestionnaire, investisseur du fonds, et prestataire de services d'accélération pour les startups que le fonds financera. Ce n'est pas illégal, et c'est même revendiqué comme un modèle intégré. Mais cela signifie que Zest encaisse à trois niveaux : les frais de gestion de sa participation dans Eureka!, le retour sur son investissement de 5 millions, et les revenus de son programme d'accélération. Aucun document ne précise le montant de ces revenus d'accélération, ni comment ils sont facturés aux startups ou au fonds.

Le vrai précédent : l'Italie subventionne l'amont

La stratégie n'est pas isolée. Prana101, issu de la fusion de P101 SGR et PranaVentures, vise 100 millions d'euros pour le pre-seed et le seed, avec un premier closing attendu fin 2026. Vento a lancé son deuxième fonds de 75 millions en mars 2025, avec des tickets de 150 000 euros et un objectif de 375 investissements. Step Fund a clos plus de 30 millions en novembre 2025, avec CDP comme investisseur d'ancrage à hauteur de 20 millions.

Tous ces véhicules partagent la même caractéristique : ils investissent tôt, avec de petits tickets, et s'appuient sur des fonds publics ou parapublics. CDP Venture Capital précise qu'il peut investir directement dans les meilleures sociétés lors des tours ultérieurs. C'est une manière de dire : l'État finance l'amorçage, puis choisit ses gagnants plus tard. Le contribuable italien paie donc deux fois — une fois pour créer le pipeline, une fois pour sauver les meilleurs éléments.

Le problème, c'est que les chiffres du marché italien ne suivent pas. Au premier semestre 2026, les startups italiennes ont levé 813 millions d'euros en 145 tours. Fabio Mondini de Focatiis, associé fondateur de Growth Capital, observe que la taille moyenne des tours a augmenté, mais que les tours de pre-seed et de seed ont reculé. Et en 2025, l'investissement en capital-risque par habitant en Italie s'élevait à 127 euros, le troisième plus faible d'Europe. La documentation ne précise pas si ce chiffre est une moyenne annuelle ou un total, ni s'il couvre l'ensemble des stades.

Ce que le modèle accélérateur-fonds produit vraiment

Le raisonnement de Z_One est simple : l'Italie manque de capital d'amorçage, donc il faut en mettre. Mais ce raisonnement ignore la contrainte aval. Un fonds qui réalise 100 investissements crée mécaniquement 100 entreprises en quête de financement ultérieur. Si le marché ne compte que 53 Série A et 14 Série B par an, alors la majorité de ces entreprises ne trouvera pas de financement et devra soit se vendre à vil prix, soit fermer, soit se financer par la dette ou les revenus propres.

Ce n'est pas nécessairement un échec pour le fonds. Les fonds de pre-seed fonctionnent sur la loi de la puissance : quelques gagnants compensent beaucoup de pertes. Mais c'est un échec pour l'écosystème si l'objectif affiché est de créer un tissu de startups durables. La documentation ne dit pas quel est le taux de survie des entreprises financées par Zest, ni combien d'entre elles ont atteint la Série A. On sait seulement que Capello, Giulio Montoli et Giulia Fazzini ont réalisé plus de 340 investissements, obtenu plus de 25 sorties, et gèrent plus de 80 millions d'euros. Le portefeuille comprend FitPrime, Robot.com, JetHR, Vikey et 2Hire.

25 sorties sur 340 investissements, c'est un taux de sortie d'environ 7 %. Ce n'est pas anormal pour du pre-seed, mais cela signifie que 93 % des entreprises financées n'ont pas produit de sortie. La question que personne ne pose publiquement est : combien de ces 340 investissements ont simplement disparu ?

Le déplacement

La vraie question n'est pas de savoir si Z_One Fund lèvera ses 60 millions d'euros. Il les lèvera probablement, parce que CDP et les fondations bancaires italiennes ont besoin de montrer qu'elles agissent. La vraie question est de savoir ce qui se passera quand les 100 entreprises financées arriveront sur le marché de la Série A en 2028 ou 2029. À ce moment-là, les fonds de croissance italiens — s'ils existent encore — devront choisir entre financer des entreprises trop nombreuses ou laisser la majorité mourir.

Et c'est là que le modèle Zest devient intéressant. Si Zest est à la fois accélérateur, investisseur et actionnaire du gestionnaire, il peut orienter les startups de son portefeuille vers des sorties industrielles plutôt que de les pousser vers une Série A improbable. Le fonds ne finance pas la croissance ; il finance la matière première d'un marché de l'innovation qui reste à construire. La question ouverte est simple : combien de temps l'État italien acceptera-t-il de payer pour l'amont sans que l'aval suive ?