Vodacom : 26 % de bénéfice en plus, mais 15 % de Safaricom sous tutelle judiciaire

Le chiffre qui ne sort pas de la caisse

Le 10 novembre, Vodacom a publié ses résultats semestriels : un bénéfice courant par action de 5,87 rands (environ 0,35 dollar), contre 4,67 rands un an plus tôt, soit une progression de 25,7 %. Un chiffre que le groupe attribue à la consolidation de Safaricom, dont il détient désormais près de 55 % du capital. Un actionnaire pressé retiendra la hausse. Un actionnaire attentif lira la note de bas de page.

Car dans le même communiqué figure un gain de 23,1 milliards de rands — 1,4 milliard de dollars — lié à la réévaluation de la participation que Vodacom détenait déjà dans Safaricom avant d'en prendre le contrôle. En clair : Vodacom possédait une part de Safaricom, cette part valait une certaine somme dans ses livres, et le jour où elle est devenue majoritaire, il a fallu réévaluer l'ensemble. La différence s'inscrit en profit. Aucun client n'a payé un abonnement supplémentaire. C'est un effet comptable exceptionnel, pas une performance commerciale.

Vodacom le sait : ce gain est explicitement exclu du calcul du bénéfice courant par action. C'est pourquoi le chiffre mis en avant est le « courant » et non le bénéfice net publié, qui lui est gonflé par cette écriture.

La règle qui transforme une acquisition en bénéfice

Le mécanisme mérite d'être démonté, parce qu'il explique pourquoi deux entreprises peuvent annoncer le même événement avec des résultats opposés.

Quand une société prend le contrôle d'une autre qu'elle détenait déjà partiellement, la norme comptable lui impose de réévaluer sa participation antérieure. Si l'action a monté entre-temps, la plus-value latente devient un produit comptable. C'est une règle, pas une performance. Elle produit un résultat qui ne dit rien de la capacité de l'entreprise à vendre des forfaits ou à faire tourner M-Pesa.

L'autre face de la même opération, c'est le périmètre. Le chiffre d'affaires du groupe progresse de 25,6 %, à 102,5 milliards de rands (environ 6,2 milliards de dollars). Mais à périmètre comparable — c'est-à-dire en comparant ce qui est comparable, les activités présentes avant et après — la croissance des revenus de services tombe à 13,3 %. L'écart entre 25,6 % et 13,3 % n'est pas de la croissance : c'est Safaricom qui entre dans les comptes. La vraie performance commerciale du semestre est donc de 13,3 %, ce qui reste solide, mais n'a rien à voir avec le titre de la publication.

Ce que Vodacom doit rendre

Reste la question que la série « L'argent qui arrive » pose toujours : à quelles conditions cet argent est-il arrivé, et que faudra-t-il rendre ?

La réponse tient en un mot : des actions. Vodacom a payé sa participation supplémentaire de 20 % dans Safaricom en titres, pas en cash. C'est moins douloureux pour la trésorerie, mais cela transfère la propriété — et c'est là que le bât blesse.

En septembre, la Haute Cour du Kenya a jugé inconstitutionnelle la cession par l'État kényan de sa participation de 15 % dans Safaricom, participation comprise dans l'opération réalisée par Vodacom. Elle a ordonné la restitution des titres au gouvernement. En octobre, la cour d'appel a maintenu provisoirement la situation existante et accéléré l'examen du recours : Vodacom conserve la propriété enregistrée des actions contestées, mais cette propriété est suspendue à une décision de justice.

Vous mesurez le paradoxe : le bénéfice que Vodacom publie repose en partie sur la consolidation d'une société dont une fraction du capital est juridiquement contestée. La source précise qu'une remise en cause définitive de l'acquisition « pourrait fragiliser cette ambition ». Le gain comptable de 23,1 milliards de rands, lui, ne s'évaporera pas — les réévaluations ne se défont pas rétroactivement — mais l'actif sous-jacent, si.

La dette, l'autre versant de l'histoire

Le sujet de veille mentionne une dette de 8,3 milliards de dollars. La documentation disponible ne détaille ni sa composition, ni son échéancier, ni la part libellée en rands contre celle en devises. On peut seulement constater ce que le communiqué met en regard : un groupe qui a financé sa croissance africaine par échange de titres plutôt que par cash, et qui consolide désormais un opérateur kényan dont les revenus sont en shillings.

Or le rand et le shilling ne bougent pas ensemble. Une dette sud-africaine qui doit être servie avec des flux kényans introduit un risque de change que le bénéfice courant par action ne capture pas. C'est le genre d'effet qui n'apparaît pas dans un communiqué de résultats semestriels, mais qui décide de la solidité du bilan trois ans plus tard.

Ce que la croissance raconte vraiment

Il faut reconnaître à Vodacom un vrai succès opérationnel. Le groupe revendique 250 millions de clients, en hausse de près de 12 %, dont 108 millions d'utilisateurs de services financiers. La croissance est également soutenue en Égypte, en Tanzanie et en République démocratique du Congo. Safaricom, avec M-Pesa, est l'une des principales plateformes de paiement mobile du continent, et son intégration élargit effectivement le profil du groupe vers les services financiers.

Mais comparez ce qui est comparable : 108 millions d'utilisateurs de services financiers, c'est un chiffre d'utilisateurs, pas un chiffre d'affaires. Aucun élément de la documentation ne dit combien ces utilisateurs rapportent, ni quelle part du résultat provient réellement de M-Pesa plutôt que de la téléphonie classique. On sait que Safaricom « transforme le profil du groupe » ; on ne sait pas dans quelle proportion.

La question qui reste

Voilà où le bât blesse, et où l'histoire devient intéressante. Le gouvernement kényan a cédé 15 % de Safaricom, la justice a jugé cette cession inconstitutionnelle, et Vodacom — qui a bâti son semestre sur cette acquisition — attend désormais que des juges tranchent ce que son bilan contient réellement.

Une entreprise peut-elle consolider dans ses comptes un actif dont la propriété est contestée devant une juridiction suprême ? La documentation dit que Vodacom conserve la propriété enregistrée des actions contestées, mais ne dit pas si cela suffit à justifier la consolidation. Économiquement, c'est une autre affaire. Le bénéfice de Vodacom est réel au sens des normes ; il est fragile au sens du droit. Et entre les deux, il y a un État qui n'a pas dit son dernier mot.