Berkshire met 330 M$ de plus dans Bending Spoons : le vrai pari

Un prix qui ne bouge pas

Dix millions d'actions ordinaires à 33 dollars pièce. Le prix de cette nouvelle tranche, annoncée par Bending Spoons le 14 octobre, est identique à celui fixé au moment de l'introduction en bourse de juillet. Berkshire Hathaway n'a pas négocié de rabais pour son deuxième chèque en trois mois. Il a payé le même tarif.

Ce détail vaut plus que les 330 millions eux-mêmes. Un investisseur qui remet au pot sans exiger de décote signale qu'il ne cherche pas l'arbitrage à court terme. Il construit une position. Berkshire est passé de zéro à 4 % du capital en une seule saison, et l'opération se fait par placement privé — donc hors marché, sans pression des cotations quotidiennes.

Pourquoi un conglomérat dont le patron a passé sa carrière à éviter la technologie mettrait-il près d'un milliard de dollars sur une société milanaise cotée depuis trois mois ?

Bending Spoons n'est pas une entreprise de tech

Regardez la liste de ses actifs : Airtable, AOL, Brightcove, Eventbrite, Evernote, Tractive, Vimeo, WeTransfer. Aucun de ces noms n'a été construit par Bending Spoons. Tous ont été rachetés, souvent après des années de stagnation, parfois après une chute boursière.

Ce que la société décrit dans son communiqué n'est pas un métier de produit. C'est une méthode : « réorganiser les équipes, refondre la technologie, redessiner les interfaces, accélérer le développement produit, améliorer le marketing et la monétisation ». Traduit en français courant : couper dans les effectifs, augmenter les prix, relancer la machine à vendre. Le communiqué précise que l'IA est « souvent à la fois un composant central de la vision et un outil clé de la mise en œuvre ». Comprenez : l'automatisation remplace une partie du travail que faisaient les salariés rachetés avec l'entreprise.

Bending Spoons indique n'avoir « jamais vendu une activité significative » depuis plus de dix ans. C'est la phrase la plus importante du document. Elle signifie que la société ne fonctionne pas comme un fonds de private equity classique, qui achète, redresse, revend au bout de cinq à sept ans. Elle achète, redresse, et garde. Les flux de trésorerie des entreprises redressées financent les rachats suivants. Un cycle de capitalisation, pas un cycle de sortie.

Ce que Buffett achète vraiment

Le conglomérat de Warren Buffett a bâti sa fortune sur des activités prévisibles : assurance, énergie, fret ferroviaire, biens de consommation. Des secteurs où l'on sait à peu près ce que sera le chiffre d'affaires dans cinq ans. La tech n'entre pas dans cette catégorie — sauf quand elle ressemble à autre chose.

Bending Spoons ressemble à autre chose. Ses revenus proviennent d'abonnements et de publicités sur des produits matures, à croissance faible mais à base installée fidèle. Evernote, Vimeo, WeTransfer : personne n'attend de ces services qu'ils doublent de taille chaque année. On attend qu'ils rapportent. C'est exactement le profil d'une compagnie d'assurance ou d'un fabricant de ketchup.

Berkshire ne finance donc pas une start-up. Il finance un consolidateur. Et le précédent existe : Berkshire a mis des années à comprendre les banques, puis les a achetées massivement quand elles sont devenues prévisibles. Le schéma se répète ici avec des logiciels.

Le vrai risque : le vivier se vide

Le modèle de Bending Spoons repose sur une condition que personne ne contrôle : il faut qu'il y ait des entreprises à racheter. Le communiqué de Francesco Patarnello, responsable des acquisitions, affirme que « le pipeline reste solide ». C'est une déclaration d'intention, pas un chiffre. Aucune donnée publique ne permet de vérifier combien de cibles correspondent aux critères de la société — actif numérique mature, base d'utilisateurs installée, valorisation déprimée, direction prête à vendre.

Or ce vivier se tarit mécaniquement. Chaque rachat retire un acteur du marché. Les entreprises qui restent sont soit trop chères, soit trop saines pour qu'on puisse les redresser, soit déjà dans le giron d'un concurrent. Bending Spoons a résolu le problème pour l'instant en élargissant sa chasse : Airtable et Vimeo sont des prises plus grosses qu'Evernote ne l'était. Mais à mesure que les tickets montent, le nombre de cibles diminue.

C'est là que l'argent de Berkshire devient intéressant. Les 330 millions ne servent pas à financer un produit. Ils servent de munitions pour les prochaines acquisitions. Patarnello le dit sans détour : l'investissement doit « renforcer la flexibilité financière et la capacité à poursuivre des acquisitions attractives ». Berkshire ne parie pas sur la croissance organique de Bending Spoons. Il parie que la société saura continuer à acheter.

La question que personne ne pose

Le cours de Bending Spoons est public depuis juillet. Si le modèle fonctionne, le titre devrait monter, et Berkshire n'aurait pas eu besoin d'un placement privé à prix fixe pour entrer. S'il ne fonctionne pas, pourquoi remettre 330 millions trois mois après l'IPO ?

La réponse tient peut-être à une asymétrie que le marché ne voit pas encore. Un consolidateur qui ne vend jamais ses actifs accumule des flux de trésorerie que la Bourse valorise mal, parce qu'elle valorise les entreprises sur leur croissance, pas sur leur capacité à encaisser. Berkshire, qui a fait fortune sur cette distinction, est probablement le seul investisseur au monde à pouvoir l'exploiter à cette échelle.

Ce que cela dit du cycle : les capitaux les plus patients commencent à regarder les logiciels non pas comme des actifs de croissance, mais comme des rentes. Si Berkshire a raison, la prochaine décennie appartiendra à ceux qui sauront acheter des entreprises technologiques fatiguées pour les traire, pas à ceux qui financent des entreprises technologiques jeunes pour qu'elles grossissent. Reste à savoir combien de temps le vivier tiendra.