MNT-Halan : pourquoi l'IPO égyptienne a été sursouscrite 11 fois

Le chiffre qui ne dit pas ce qu'il prétend dire

Le 12 octobre, à la clôture de la séance au Caire, les investisseurs particuliers avaient souscrit pour 128,8 millions d'actions MNT-Halan, soit environ 3,16 milliards de livres égyptiennes. La tranche qui leur était réservée en valait 1,18 milliard. Le carnet public était couvert 2,68 fois, et il restait des jours de souscription. Côté institutionnel, c'est allé plus loin : 11,2 fois couvert, et même 19,4 fois en excluant les investisseurs cornéristes — ces gros acheteurs qui s'engagent avant l'ouverture et dont la présence rassure les autres.

Plus de 300 investisseurs, dans plus de dix pays, ont passé commande. Égypte, plusieurs États du Golfe, Royaume-Uni, France, Suisse, Afrique du Sud. À 24,50 livres par action, la branche égyptienne de MNT-Halan est valorisée 39,2 milliards de livres, environ 750 millions de dollars. L'opération ne lève pas un dollar : c'est une cession purement secondaire. MNT Investments B.V., la holding néerlandaise du groupe, vend 320 millions d'actions existantes — 20 % de la filiale égyptienne — pour environ 150 millions de dollars. L'argent ne va pas dans l'entreprise. Il va au vendeur.

Voilà pourquoi le chiffre de « 11 fois couvert » ne raconte pas ce qu'il prétend raconter.

Le vide que Le Caire remplit

Ma thèse est simple : si cette opération a été sursouscrite à ce point, ce n'est pas parce que l'Égypte est devenue un marché désirable. C'est parce qu'elle est devenue le dernier guichet ouvert.

Le pipeline d'introductions en Bourse dans le Golfe s'est enrayé. L'Arabie saoudite, les Émirats, qui absorbaient depuis trois ans l'essentiel de la demande institutionnelle régionale, ne fournissent plus assez de dossiers. Les fonds souverains et les family offices du Golfe ont des liquidités à placer et de moins en moins d'actifs où les mettre. Quand un dossier égyptien de 150 millions de dollars arrive sur la table, avec un nom connu — Nakhla a fondé l'entreprise en décembre 2009 comme microfinancier —, une base de 1,9 million de clients actifs et un portefeuille de crédit brut de 46,7 milliards de livres, il n'a pas besoin d'être excellent. Il a besoin d'être seul.

L'Égypte, elle, a un intérêt objectif à ce que ça marche. Le pays traverse une période où le change et la confiance des investisseurs étrangers sont les deux variables qui comptent. Une IPO réussie au Caire, c'est un signal adressé à Washington, à Riyad et aux fonds de Londres : le marché égyptien fonctionne encore. Le choix de coter uniquement la branche égyptienne, en laissant le Pakistan, la Turquie et les Émirats dans le privé, n'est pas anodin. C'est la partie la plus lisible, la plus régulée, la plus encadrée par le régulateur local qu'on met en vitrine.

Qui paie, qui encaisse

Suivons l'argent, parce que c'est là que se joue la vraie histoire.

MNT Investments B.V., la holding néerlandaise, encaisse les 150 millions de dollars. C'est elle qui vend. Pas l'entreprise égyptienne, qui reste avec son bilan et ses 46,7 milliards de livres de créances. Après l'opération, la holding prévoit de remettre jusqu'à 4 milliards de livres — environ 76 millions de dollars — dans la filiale égyptienne, via une augmentation de capital à huis clos, au prix de l'IPO. Autrement dit : une partie de ce que le vendeur encaisse redescend dans la filiale, mais sous forme de capital frais, pas de produit de cession. Le reste financera la Turquie et une acquisition dans un marché arabophone que Nakhla n'a pas nommé.

Les investisseurs cornéristes, eux, ont pris plus du tiers de l'offre de base. La Commercial International Bank égyptienne et le gestionnaire d'actifs londonien Redwheel ont joué leur rôle : rassurer. Quand une banque locale systématiquement importante et un fonds étranger s'engagent avant l'ouverture, les 300 autres investisseurs lisent un signal de qualité. C'est le mécanisme du cornerstoning : on paie pour la crédibilité, pas seulement pour l'action.

Et le prix ? BDO Keys, conseil financier indépendant, a fixé la juste valeur à 25,92 livres par action. L'IPO est à 24,50. Soit une décote de 5,5 %. Nakhla l'assume : « une IPO, par définition, est mise à prix avec une décote ». C'est exact, et c'est aussi la raison pour laquelle les institutionnels se sont précipités. Acheter 5,5 % sous la juste valeur estimée par un tiers indépendant, sur un actif dont on connaît les revenus — 19,8 milliards de livres en 2025, 1,98 milliard de profit net —, c'est un arbitrage simple.

Le vrai test n'a pas encore eu lieu

Les actions doivent commencer à se négocier à la Bourse égyptienne du Caire le 20 octobre. C'est là que la véritable évaluation commence. Une souscription sursouscrite ne dit rien de la liquidité d'un titre après l'ouverture. Les 48 millions d'actions réservées au public, une fois échangées, trouveront-elles preneur au même prix ? Les 272 millions placées auprès des institutionnels resteront-elles au portefeuille, ou reviendront-elles sur le marché dès les premières semaines ?

Le prospectus autorisait la holding à vendre jusqu'à 80 millions d'actions supplémentaires si la demande était forte — ce qui aurait porté le flottant à 25 %. Aucune annonce en ce sens n'avait été faite à la clôture du livre institutionnel. Si l'option n'est pas exercée, c'est que MNT Investments préfère garder 80 % de sa filiale égyptienne. Ce qui en dit long sur ce qu'il pense de la valorisation à 24,50 livres.

Reste une question que personne, dans cette opération, n'a intérêt à poser à voix haute. Si le pipeline du Golfe se rouvre au premier trimestre, si Riyad remet trois dossiers sur le marché, que devient la demande pour un dossier égyptien de 150 millions de dollars dont la décote n'est que de 5,5 % ? L'IPO de MNT-Halan n'a pas prouvé que l'Égypte attire. Elle a prouvé qu'elle attire quand il n'y a rien d'autre.